以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会(第81期)上的发言

今年政府工作报告对当前经济形势分析做出了十分清醒的判断，对各项重点工作做出了部署。其中，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”这一表述尤为重要，它涉及到了如何应对当前经济供需失衡的基本矛盾。中国经济目前仍处于周期筑底的过程中，我认为宏观经济政策应当协调好短期需求和长期供给之间的关系，尤其是短期扩大供给的政策可能加大供需失衡，使得价格水平持续低迷，从而将会加深经济下行的幅度、延缓周期触底的时间，与宏观政策预期目标缘木求鱼、南辕北辙。

一、 在供给侧结构性改革中，供给侧的发力已经较为充分，但改革的发力仍需加强

长期以来经济政策主要集中在供给侧，不利于产能过剩问题的化解。在我们的宏观政策中，长期以来习惯于通过稳定生产来调节经济运行，GDP规模也是通过生产法来统计的。供给侧的政策还体现在大量的产业政策层面，通过结构性的政策精准滴灌，扶持优势产业、促进产业升级、优化产业布局等等。当然，这些政策也取得了一些成就，以新能源领域为例，目前中国是全球最大的新能源汽车生产国、消费国和出口国，已连续8年全球销量第一，以光伏和锂电池为代表的新能源产业链也迅速发展，光伏主要生产环节产能的全球占比均超过80%，2023年“新三样”出口总额超过1万亿，同比增长29.9%。虽然新能源领域是以民企的参与和创新为主，但是政策的支持也显然发挥了积极的作用。但是我们也应当看到供给侧政策也有缺陷，一方面，它对需求的重视是缺失的，而2008年以来全球宏观经济的问题总体来看是需求不足，而不是供给不足。另一方面，供给侧的政策往往依托举国体制和计划体制，也往往形成大量的重复投资，比如当前全国每个省份都出台了新能源相关的产业布局规划，这容易导致产能过剩的问题。此外，各类产业政策真正成功的案例并不多，即便新能源领域取得了一定成功，但依然离不开市场化主体的参与，也离不开有效市场需求的支撑。

在供给侧结构性改革方面，改革的力度需要加强。中央经济工作会议与政府工作报告都提到了发展“新质生产力”，本质上就是要推动全要素生产率的提升。我们知道改革开放所带来的制度红利大大提高了全要素生产率，是中国经济长期高增长的主要推动力，实际上近年来我国的全要素生产率呈现出边际回落的态势，或与以往改革带来的制度红利走低有关。尤其是当下在社会思潮方面出现了一些变化，关于企业家是否等同于资本家、民营企业定位等问题的讨论有所增多。事实上，民营企业的定位、企业家精神、中性竞争等问题过去在理论上曾经解决过，但现在对于这些问题的看法又逐渐变得模糊起来。社会思潮对于改革的影响是巨大的，改革首先需要在思想认识上有进一步的澄清，对此我们应该有一个清醒的认知。

二、 分析判断需求有无好转，需要重点关注价格信号

当前价格信号疲弱，提示经济供需失衡的矛盾已较为突出。我认为内需的有效改善可以从价格信号上体现出来。从短期波动来看，CPI、PPI整体水平持续在较低区间运行，2023年CPI累计同比增速仅为0.2%，PPI累计同比为-3%。尽管受春节错位影响，2月CPI同比由负转正但水平仍然不高，CPI累计同比为0%，且PPI依旧处于负值区间波动。对于物价水平而言，短期波动是一个小问题，但一旦它转变为较长期的、以年为单位的连续低位运行的话，就有可能引致经济形成负向循环：“物价下降-企业利润收窄-企业减少投资和裁员-失业率上升-居民收入增速下降-消费不足进一步加剧物价下跌”。此外，从日本90年代开始的漫长衰退过程来看，价格走势对于宏观经济而言是一个核心的问题。

考虑到我国居民部门的杠杆率水平较高，特别是中低收入群体杠杆率较高，资产价格走低带来的资产负债表收缩对于居民部门的冲击较大，严重制约最终消费的改善。当前在政府、企业及居民三大部门中，我认为应当特别关注居民部门资产负债表的衰退问题，目前学术界对这一问题重视仍不够。一方面是我国居民部门的杠杆率上行速度非常快，2007年中国居民杠杆率（居民总负债占GDP的比重）仅为18.9%（BIS口径），到2023年居民杠杆率达到69.3%，居民杠杆率在短短16年间增长3.7倍。目前居民部门杠杆率已经超过政府部门杠杆率，并且高于欧元区和日本等发达国家居民杠杆率水平，仅略低于美国。近年来股票下行与房产价格下行带来居民资产增速显著回落，从2017年的24%下行至2023的2.2%。根据我们的估算，2023年相较2021年，居民部门的房产资产累计缩水约9.8万亿，银行理财累计缩水2万亿，股票累计缩水约5.4万亿，资产价格的持续下行导致居民资产负债表的恶化，居民部门不敢消费、预期走弱，加剧经济供需失衡的矛盾；特别是对于2017-2019年期间加杠杆的居民而言，以中低收入群体居多，当这部分群体资产负债表收缩时，节衣缩食与主动去杠杆的动机将更为强烈，稳定资产价格与稳定消费需求的难度进一步加大。

房价下行是居民资产收缩的主要原因，也反映出居民部门的中长期预期偏弱。早在2021年“恒大事件”一出现，我就一直在呼吁关注恒大事件背后的本质：房地产问题表面上是流动性问题，实际上是销售问题，背后是价格下行趋势确立的问题。价格作为经济的晴雨表，不仅反映当前的经济基本面，也是对未来预期的一个反映，比如中国上市银行的市净率长期处于较低水平，2023年平均市净率仅为0.58，其中一部分原因就是市场看到商业银行的不良资产还有很大的空间需要释放。当前房价的持续下行也是如此，居民部门对于未来资产与财富状况的改善缺乏信心，当前房地产面临的核心问题不是开工量的下降，而是如何实现房地产价格的软着陆。

三、 只有出清才能实现价格触底，短期的“稳需求”不应再转化为中长期的“扩供给”

当前房地产市场总体上处于供过于求的局面，减缓土地供给、加快房地产存量出清才能推动价格有效触底。当前很多研究人员在分析房地产问题的时候，仍在通过按照达到5%的增长目标，来反推房地产部门新开工面积要达到多少、销售要达到多少，我觉得这类分析缺乏对于基本供需均衡的理解。再比如“白名单”与大量保障房建设等措施，表面上看是在扩大总需求、扩大投资，实际上是在继续加大房地产领域的供需失衡，从而加大房地产的价格下行压力。此次房地产危机之后，大家应当清晰地看到房地产在未来相当长时间内将处于供过于求的状态。供给过剩不仅体现在居民住宅领域，还体现在商业住房、工业厂房、开发区用房等领域的过剩和空置。供求关系失衡是房地产价格持续走低的重要原因，在此背景下，政策还要去花大力气鼓励他们新开工，我感觉这是在缘木求鱼，很有可能带来政策目标与政策效果之间南辕北辙。

除“保交楼”以外，其他增加土地供给与房产供给的措施都应当暂缓或暂停。鉴于前述逻辑，这几年我一直在呼吁冻结供地、冻结新开工，当然“保交楼”除外。“保交楼”是政府必须的责任，这是因为老百姓交了首付款之后，预付资金账户本应是政府监管的，而现在资金被挪用，政府理应把这个任务完成。除此之外，当前大量的开发区、总部基地、工业园区，本质上都是写字楼或者商业用房设施，存在大量的盘活利用空间。当前的“平急两用”、保障房、养老用房等住房短板领域，都可以在存量地产中进行调整，无需新建供给。如果投资投向完全过剩的领域，一方面会加大供需矛盾，使得价格找不到基点，另一方面是对社会资源的极大浪费。

扩大消费的核心在于收入，多10万亿消费补贴、少10万亿基建支出是重启经济的关键。扩大居民消费的核心是提升收入，近几年中低阶层的收入受到冲击较大，扩大居民的消费能力很重要，即便现在我们看到节假日的居民消费有所反弹，但也应当看到人均消费金额在下降。我在2020年疫情发生时就提出向居民部门发放消费券，消费券的发放对于提振居民消费能力和信心至关重要，后来我又提出分批发放10万亿现金补贴（人均7000元，约1000美元）、减少10万亿基建支出的建议。从资金来源上看，有多种途径可以为现金补贴筹措资金。一方面可以动用国有企业一年的利润，2023年国有企业利润为4.6万亿元。另一方面可以对现有财政支出结构进行调整，将此前用于基建的财政支出，特别是将无效、低效的基建支出压降，转为居民部门的消费补贴仍有巨大空间。此外，还要破除“消费就是浪费”这一传统观念。我们看到很多国家，包括美国和香港，在疫情期间经济维持了良性循环，很重要的一个原因就是居民在现金补贴的支撑下避免了需求的收缩，其中香港每个居民发放约2.5万港币，美国为每个居民发放了约3400美元，消费对维持经济繁荣起到决定性的作用。

在基建项目饱和、基建效率较低的情境下，凯恩斯主义政策不再是拉动经济复苏的良药。当前基建项目投资的边际带动效应有所下降甚至为负，对居民消费的贡献很小，但形成了对其他部门的资源挤占。日本在上世纪90年代经济泡沫破灭时采取了刺激性政策，扩大政府债务与基建开支，却并未阻止甚至推动了日本陷入“失去的二十年”。通过比较美国1930年代大萧条时期凯恩斯主义的成功和日本1990年代的不成功，我们可以发现两国当时所面临的现实环境是有所差别的。美国当时基础设施条件相对较差，工业化和城市化仍在“半路上”，而日本决定用基建投资拯救经济前，已经进行了大规模、长时间的基建拉动。我国从2008年甚至更早之前就采取“铁公基”拉动经济，目前基建项目已经相对饱和、新增有效项目相对不足。在此背景下采取扩大基建投资，可能带来较强的挤出效应，并可能强化过剩产能与僵尸企业。因此，暂停部分基建项目，将这些项目资金拿来用于补贴居民消费可以达到事半功倍的作用。

价格的底部就是经济周期的底部，如果找不到价格的底部，经济下行的趋势就很难改变。宏观经济政策应着眼于价格水平的回升，既要解决资产负债表修复的问题，也要解决价格水平低迷的问题。特别是今年的政府工作报告提出了3%的通胀目标，相比以往严格控制通胀水平在低位，现在却是要试图达到3%的通胀水平，我认为这是历史性的政策取向转变。这是一个不小挑战，但是我们的政策工具还有很多，调整的机会还有不少，我也对解决这些问题充满期待，同时抱有很大的希望。